利差相对稳定新浮息债具投资价值

目前国内债券市场上主要包括两种浮息债券，一种是以一年期存款利率为基准的浮息债，另一种以R07D为基准，其中以R07D为基准的浮息债在2004年末才出现(以下称新基准)。这两种基准具备的不同特征决定了新老浮息债也具有不同的风险收益特征。 

　　旧浮息债存在弊端　　 

　　一年期存款利率是法定利率，而非市场化的利率，所以一般要滞后于通货膨胀率，特别是在通胀水平上升的时期，这使得以存款利率作为基准的浮息债并不能很好地规避利率上升所带来的风险。近两年来，国内市场对这种浮息债的弊端已经有了较为深刻的认识。2004年交易所国债20国债(4)的收益率利差从年初的42bp上升到年末的207bp，特别是升息预期较为强烈的第二季度，利差水平更是急速飚升，而银行间浮息金融债发行的票面利差也从2月份的76bp上升到5月底的153bp。利差的快速上升表明对于较低的基准利率，市场需要从利差部分得到补偿，基准利率低于市场预期利率越多，所需要的利差补偿也越大，因此，以其为基准的浮息债券客观上已经失去了规避利率风险的作用。新基准浮息债也正是在这样的背景下产生的。 

　　R07D回购利率作为短期利率的代表，包含了全部4－7天的回购交易利率，由于银行间债券市场4－7天回购参与机构多、交易活跃，成交量大，不易被操纵，因此其利率是相当市场化的，但新基准是否就能克服旧基准的弊端，还要看新基准利率R07D是否能真正反映市场对于未来利率的预期。 

　　投资价值随利差变动　　 

　　从走势看，R07D与半年及一年到期收益率均呈现一定的相关性，但同较长期限的收益率，相关性明显较弱，比如7天回购利率同3年期国债收益率的相关性只有0.21。在这点上，新基准浮息债和国外的浮息债仍有明显的区别。美国浮息债的参照基准一般是6个月同业拆借利率，并在此基础上加上一定的信用利差。由于6个月同业拆借利率同联邦基金利率高度相关，很大程度上反映了未来的升息预期，因此利率风险只存在于下次付息日前的这段时间，仅体现在基准利率中，利差也仅体现信用风险。国内新基准R07D反映的是短期资金的供求关系，从相关性的结论看，最多能反映半年期左右资金的供求关系，与通胀水平关系不大，因此利差不仅需要体现一定的信用风险，还要体现长期利率相对于短期利率的溢价因素。从国内发行的该类浮息债来看，信   ……
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